缪延亮等：全球宏观范式转变的政策启示
疫情推动全球宏观范式发生深刻转变。全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式，具体表现为中国和海外在增长预期、通胀、利率和私人部门杠杆率等关键变量上的持续分化。
我们认为，全球分化形成的内生力量是中国与欧美国家金融周期的错位，外部经济国家主义的回归进一步放大了分化的程度和持续性。
内外部挑战并存下，逆周期政策需要比全球化时代更加有力。当前中国实际利率仍有下调空间。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。
—— 缪延亮 中国金融四十人论坛（CF40）成员，中金公司董事总经理；李昭、杨晓卿 中金公司研究部
* 本文节选自中金公司2024年4月2日已经发布的《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》。文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40立场。全文详见报告。
”全球宏观范式发生重大转变
疫情推动全球宏观范式发生深刻转变。全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式，具体表现为中国和海外在增长预期、通胀、利率和私人部门杠杆率等关键变量上的持续分化。
➤ 全球增长预期分化
虽然全球几乎同时经历了疫情冲击，但是由于各国的政策应对不同，后疫情时代的增长预期也发生明显分化。
疫情过后，中国人口负增长拐点、地产下行拐点、居民部门杠杆率拐点和全球化拐点（即“四大拐点”）几乎同时到来，我国的GDP增速中枢降至5%左右，从高速增长转向高质量发展的新阶段。
美国经济增长韧性屡次超出市场预期，美国家庭保持了强劲的消费能力，AI革命的乐观远景也提振了增长预期和股市估值，形成了正向循环。美联储在3月的FOMC会议将2024年增长预测从1.4%大幅上调到2.1%。
➤ 全球通胀周期分化
历史上全球通胀周期高度同步。但当前海外仍在通胀，美国名义通胀同比增速2022年6月一度触及9%，虽然经过1年多的时间快速回落，但去年年中以来持续高于3%。
而中国CPI同比去年一度转负。今年年初，中国CPI同比受春节错位效应影响转正，但核心通胀仍然偏低，PPI持续下降，GDP平减指数到达历史低位，对低通胀的讨论也在升温。往前看，虽然在低基数和猪周期的带动下，我们认为今年国内通胀同比增速大概率回到1%以上，但是在地产大周期下行的背景下核心通胀可能仍然偏低。
➤ 全球利率周期分化
当前中美利率之差到达历史低位。随着主要央行于2022年开启加息周期，海外发达经济体已经进入高利率时代，去年10月美债十年期利率一度触及5%，创2008年金融危机以来的新高。年初至今，十年期美债利率在4.0-4.3%区间窄幅波动。
而中国长端利率降至历史低位，30年期国债利率跌破2.5%，十年期国债利率跌破2.3%。未来在全球增长预期、通胀分化持续的背景下，我们认为中国和海外利率的分化可能持续。
➤ 私人部门杠杆率分化
全球经济体在疫情期间经历了收入下降和债务增加，私人部门杠杆率快速上升。但2021年之后，全球私人部门杠杆率走势开始分化。
伴随经济名义增速回升，海外经济体私人部门杠杆率出现回落。根据国际清算银行（BIS）数据，美国私人部门杠杆率从2021年一季度的高点165%大幅回落，2023年三季度降至151%，接近疫情前水平。而中国由于名义增速相对疫情前下降，私人部门杠杆率也被动抬升。当前中国私人部门杠杆率到达历史高点，超越欧美等发达国家。
中国私人部门杠杆相对偏高，部分源于BIS在非金融企业部门的统计口径中包含了对于地方政府融资平台债务的估算，因此对中国私人部门杠杆率的实际情况可能存在一定高估。但从变化趋势来看，大部分海外国家去杠杆已经基本完成，我们仍在去杠杆进程之中。
图表1：中国私人非金融部门杠杆率水平（BIS口径）已经超过发达国家
全球宏观范式转变的本质
宏观范式的“四大分化”仅是表象，判断其未来演进还需要剖析背后的原因。我们认为全球分化形成的内生力量是中国与欧美国家金融周期的错位，外部经济国家主义的回归进一步放大了分化的程度和持续性。
➤ 内生力量：全球金融周期异步
金融周期是房地产周期与信用周期叠加形成的中长期趋势，所以金融周期比一般的经济周期更长。历史上，欧美经历一轮完整的经济周期一般需要16-20年，中国金融周期的运转相对更快，从2002年到2017年两轮金融周期高点仅用了15年。
当前中国金融周期已步入下半场，而美国仍处于金融周期的上半场。
中国金融周期从2017年开始已经经历了7年的下行调整，在2023年末似乎出现见底迹象，我们认为未来中国金融周期的演进取决于政策节奏和力度。当前我国房地产市场的数量调整已经大体完成，中国商品房销售面积在2021年到达顶点18亿平方米后开始快速下行，2022、2023年全年销售面积分别为13.6亿平方米、11.2亿平方米，但价格调整可能仍在进行中。
美国金融周期过去10年间处在上升阶段。虽然2023年3月部分中小银行风险暴露，但是美国政府及时出手救市后市场表现仍然较强，目前尚未出现严重的信用紧缩。
图表2：中国进入金融周期下半场、美国开启金融周期上半场
金融周期的异步直接导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。中国处于金融周期下半场，地产与信贷周期下行相互促进，内生需求不足，供给相对过剩。而美国处于金融周期上半场，内生需求旺盛，而供给相对不足。
总结而言，金融周期的分化形成了中美内部供需缺口的错位。体现在产能利用率上，2021年以后美国产能利用率持续高于中国。从边际消费倾向上，中国居民消费倾向近期回升至疫情前长期趋势附近，美国边际消费倾向高于疫情前长期趋势。中美内需的强弱也体现在实际有效汇率的分化和吸收敞口（Absorption gap）的扩大。2022年之后，中国实际有效汇率面临下行压力，而美元相对维持强势。
图表3：中美产能利用率反向
图表4：中国边际消费倾向接近疫情前长期趋势
➤ 外部推手：经济国家主义回归
在内生分化的基础之上，经济国家主义（Economic Nationalism）的回归是外部推手，对分化程度起到放大作用。经济国家主义的思想最早可以追溯到17世纪的重商主义学派，并于19世纪开始影响政策，一度在20世纪30年代成为各国的普遍共识。
经济国家主义是指全球竞争背景下一系列旨在支持和保护国民经济的政策主张，其最终目标是促进民族独立与增强国家实力。只要符合国家利益，经济国家主义既能允许封闭管制和自给自足；也可以鼓励自由贸易和促进资本自由流动[1]。
新宏观范式下，增长稀缺成为了全球经济的主要矛盾，随着全球化导致的贫富分化加剧、技术进步引发失业担忧加深、疫情冲击凸显的国家边界重要性增强，经济国家主义思想重新在各国流行。因此各国竞相加强政府干预，力图提高自身的国民经济竞争力。
全球化趋势逆转就是经济国家主义的重要体现之一。全球化的逆转来源于两重因素的驱动：借鉴美国经济学家海曼·明斯基的金融不稳定性假说（Minsky，1991），金融具有内生的不稳定性，稳定会埋下不稳定的种子。
类似地，全球化也埋下了逆全球化的种子：全球化时代，全球范围内生产要素和产业布局的优化虽然提高了生产效率，但同时也导致发达国家本土产业空心化，大量制造业的就业机会转移至发展中国家，一定程度上加剧了资本积累在全球层面上的不平衡，形成了内生的不稳定。
此外，大国博弈加速了全球化的逆转趋势。在经济全球化时代，中国与美国名义GDP之比长期上升，在2021年到达高点76%。中国经济相对实力的提升推动中美形成“竞合”关系[2]，“修昔底德陷阱”也成为中美关系广泛引用的框架[3]。中美GDP相对比率2021年之后开始下降，到2023年底下降到66%。
全球化时代，中美周期通过贸易流（买东西）、资金流（金融条件）、汇率（价格调整）三个渠道长期联动，但经济国家主义导致传导渠道短路，中美内部的供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”的程度和持续性。
1）贸易和产业链重构。全球化时代，中国和美国经济优势互补，“中国生产、美国消费”模式促成两国的互利共赢。在全球化时代，中美供需缺口反向的问题可以通过贸易渠道解决，中国通过向美国出口消化过剩产能，中美均能实现供需平衡。但经济国家主义的兴起推动全球产业链发生重构，发达经济体倾向将产业链布局在地理邻近的周边地区或盟友国，即实现近岸或友岸外包。以机电车辆产品为例，中国是美国机电车辆产品的第一大来源地，但贸易摩擦后，中国在美市场份额正在被东盟和墨西哥承接。
图表5：中国机电车辆对美出口份额被东盟承接
为了维持住出口份额，中国出口也呈现出“以价换量”趋势。2022年以来，美国从主要的进口来源地的进口价格上升，而从中国进口价格出现下降。总结而言，贸易和产业链重构导致中美周期以往通过贸易流联动的渠道短路，加剧内生的供需失衡。对于中国而言，产业链重构意味着国内产能或更难输出，增加价格压力；对美国而言则意味着供给相对需求进一步紧缩，高通胀或成为长期问题。
图表6：美国从中国进口商品价格指数下降
2）资金流再布局。全球化逆转在资金流层面体现的更明显。金融资本和产业资本是高度联动和互补的，一般金融资本先于产业资本流动，后者再跟随布局。全球资金流入中国市场的速度从2018年开始放缓。研究显示2018年中美贸易摩擦导致中国企业投资下降了2%，结构上海外出口依赖度更高的公司，以及大型国有公司股票收益相对下降更多[4]。EPFR数据显示，2023年海外资金流入亚洲其它市场，如日本、印度。
全球资金流再布局导致中国的金融条件相比以往更难放松。2023年以来，央行已经实施多次降息、降准，中国十年期国债利率已经震荡下降到历史低位2.3%附近。但由于内外增量资金流入放缓，场内资金整体呈现存量博弈特征，限制了国内金融条件放松的空间。
3）汇率调整。上述两个渠道是依靠数量调整，而汇率则起到价格调整的作用。当增长放缓、内需偏弱时，本币相对外币适度贬值可以刺激出口，对冲经济增长的下行压力。但在金融周期下行背景下，稳定市场预期的重要性上升，因此虽然海外汇率大幅波动（如美元、日元等），人民币兑美元汇率仍维持相对稳定。
➤ 不同资产对于宏观分化的定价充分程度不同
宏观分化在资产定价上也有相应体现，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。首先体现在中美风险溢价的持续背离。截至2024年3月，中国股市风险溢价接近历史最高值；美国风险溢价接近0%，意味着投资者对于美股和美债的预期回报已经十分接近。
图表7：中美风险溢价走势持续背离
类似地，中美周期分化也体现为商品价格的分化，与国内周期相关度更紧密的黑色系金属（如焦炭、煤、螺纹钢等）表现弱于全球定价的能源和有色金属。
最后，宏观周期的分化一定程度上在汇率上也有所反映。历史上美元兑人民币汇率与美元指数高度同步，2021年以来美元指数伴随美联储加息周期开始加速上行，但是人民币波动相对有限，未来可适度提升弹性对冲内外压力。
全球宏观范式转变的政策启示
内外部挑战并存下，逆周期政策需要比全球化时代更加有力。由于房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性，这就意味着金融周期一旦出现转向，短期内再逆转面临的阻力会更大。同时全球化红利减退对我国的出口形成了更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。
我们认为当前中国实际利率仍有下调空间。表面上看，我们的政策利率（7天OMO利率）只有1.8%，而美国的政策利率（联邦基金利率）高达5.5%，中国的货币政策看似比美国更宽松。但是衡量政策的松紧不能看名义利率，而要看实际利率，更要看实际利率和自然利率的差值。我们用十年期国债利率减去GDP平减指数，得到实际利率在4%左右，接近历史高点。如果从企业的角度出发，用1年期LPR减去PPI，得到的实际利率在6%左右，如果用5年期LPR计算，企业实际贷款成本在7%附近。
考虑到去年我国GDP名义增速为4.2%，Wind一致预期今年GDP增速回升至5.6%，当前我国的实际利率仍有下行空间。实际利率与自然利率之差是衡量宏观政策松紧的标尺。如果我们把名义利率减去通胀、再减去自然利率，我们会发现中国的实际利率比自然利率要高出约3个百分点，而美国只高出1个百分点左右。
降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。有观点提出“降息无用论”，认为在居民高储蓄倾向的情况下，降息对经济的帮助有限。诚然，中国货币政策的金融加速器效应不那么明显，尤其是利率和信用市场分割之下，从国债到信用市场的传导受阻，甚至经常出现债市加杠杆套利，长端利率快速下行，央行为防范市场异常波动风险而打击套利，主动加大短端利率波动的情况。虽然套利行为有风险，但真实利率居高不下对债务负担和实体经济造成的损害会更大，两害相权取其轻，降利率仍有必要。
图表8：中国全社会实际利率接近历史高点
资料来源：Wind，中金公司研究部
借款需求下降，尚待最后借款人补位。实际利率偏高，投资预期回报又偏低，一般借款人（企业和居民）借款意愿会相应下降。这就要求财政作为最后借款人，扩大有效需求。
与海外国家比较，中美财政脉冲在疫情之后出现明显分化，我国财政仍有发力空间。未来财政政策的发力需要抓住经济主要矛盾，对症下药。当前我国内需不足、居民预期转弱的症结还是在于房地产周期的下行。去年下半年开始我国一、二手房销售出现明显分化，背后是对新房预售资金的挤兑。根据国际经验，对于非银金融机构流动性问题的应对思路是最后贷款人和最后借款人协同发力，财政作为最后付款人出资本金注资，央行作为最后贷款人发挥其资金的杠杆效应。
附注：
[1]缪延亮：“全球宏观范式转变与政策选项”，《国际经济评论》2024年第1期
[2]https://brgg.fudan.edu.cn/articleinfo_3074.html
[3]https://m.163.com/dy/article_cambrian/IUAVDIQM051482MP.html
[4]Yanliang Miao, Xuan Fei, Jingyi Sun & Hao Yang (2023) The Impact of the US-China Trade War on Chinese Firms' Investment, International Economic Journal, 37:3, 485-510, DOI: 10.1080/10168737.2023.2229282
来源：公众号“中金点睛”